关于A股的边际资金定价机制

文/沧海一土狗

ps：2600字

引子

随着人民币国际化的推进，国际资本对a股的影响越来越大，a股的定价机制也发生了重大变化：从本地定价切换为全球定价。

其中，一个重要的证据是：自2020年初，沪深300指数和中美十年国债利差保持了巨大的相关性（ps：这种相关性实际上可以追溯到2015年，截取本样本区间只是为了方便展示）。

如上图所示，该样本区间可以分作两段：

一、2020年初至2021年初，沪深300指数和中美利差共同保持上升趋势；

二、2021年初至今，沪深300指数和中美利差一起保持下降趋势；

这几年的走势暗示了我们以下两点：

1、中国经济的景气状态是重要的；

2、美元周期也是重要的；

但是，数据本身无法回答以下两个问题（ps：拷打数据是有极限的）：

a、为什么美元周期如此之重要？

b、国内的逆周期政策处于a股定价理论的什么位置呢？

所以，我们需要构造一个理论框架，既解释2015年以来的现象，又回答a、b两个问题。

如何用资金流动的语言来表达资产价格

在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——资金流动的语言。

更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分，一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；

之所以债券是理解一切资产价格的基础，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。

如上图所示，十年国债利率取决于两个方面，1、存量资金情况，用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；2、增量资金预期，用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。

于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：

也就是说，价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动。

不难发现，只有预期转化为现实（ps：降准落地或者经济变得更差），才会使得价格发生根本性变动——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。

推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。

A股的总体流动性框架

债券方面的实践告诉我们，重要的不是预期，而是，增量流动性的结果。缺乏增量流动性，预期是维持不住的。

因此，对于A股的总体流动性框架，我们完全可以先剥离预期这层外壳，直接去分析增量流动性的来源。

如上图所示，在a股的总体流动性框架中，国内流动性和国际流动性发挥了不一样的作用。

a、国内流动性

国内流动性起了一个定海神针的作用，每年按照某个速率膨胀。在《股市的社融底和新一轮题材行情的起点》一文中，我们认为这个速率为社融增速，大概在10%左右。

之所以我们对国内流动性的作用感受不多，是因为它决定了万得全a指数的底线，底线并不常见，只有在特殊情况下，我们才知道万得全a的底线在哪里。

b、国际流动性

但是，国际流动性不一样，它决定了a股的边际流动性。我们很容易观察到一种很奇特的现象：当国际流动性流入的时候，沪深300指数上涨；反之，沪深300指数下跌。

于是，我们很容易有一种错觉：国际流动性决定了a股的一切。其实，这个看法很片面；真实情况是，国际流动性决定边际，国内流动性决定底线。

当然，还有一些更加外行的看法，譬如，很多人完全忽视了国际流动性的影响，觉得国内流动性控制了一切。这实际上来源于十几年前老掉牙的经验。

正是因为这种旧经验的残留，才导致有人无视国际环境去喊大牛市。

A股的边际流动性分析

国际流动性决定边际，国内流动性决定底线

搞清楚这个基本规律之后，我们就知道如何去做a股的边际流动性分析了。

导致国际资本进出的因素有两个，一个是国内因素，即国内的景气周期，当国内景气时，外资流入，反之，外资流出；另一个是国际因素，当美元走弱时，外资流入，反之，外资流出。

有趣的是，我们可以用十年a债利率来表达国内的景气度：

我们还可以用十年美债利率来刻画美元周期：

因此，中美十年国债的利差是国内景气度和美元周期的综合，可以作为a股边际资金的代理指标，跟沪深300指数必然保持某种相关性。

目前，a股边际资金的总体格局为：1、十年a债维持低位；2、十年美债维持高位；

沪深300指数当然会表现萎靡。

A股的底线流动性分析

那么，有没有必要因为中美利差持续走低而慌得一逼呢？当然没有必要。因为国内流动性决定了指数的底线。

《股市的社融底和新一轮题材行情的起点》一文给了一个框架，它的内核很简单：整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀。

在这里有一个极其重要的假设——完备性，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。

如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程（ps：这种尖底看起来很明显；起点为2018年底的底部区域）：

不难发现，今年万得全a一直在市场底附近，时不时地摸一下。因此，所谓的“政策底”和“市场底”的划分是真的有些一厢情愿，触及市场底不必然代表大牛市啊，市场能走到哪里还是要看边际资金逻辑。

结束语

综上所述，我们就搞清楚了A股的总体流动性框架：

1、国际流动性决定边际；

2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；

3、国内流动性决定底线；

结合目前的现实情况，我们也很容易得出以下3点结论：

1、股市大牛市很难，边际流动性不支持；

2、股市大跌也很难，市场已经接近社融底了；

3、全a指数会沿着社融底低斜率上涨；

在这里，需要强调的是，社融底的逻辑不是景气逻辑，而是一个流动性逻辑，因此，未来题材风格是主导性的，结构性行情也是一个必然。

搞清楚上文的基本逻辑，我们就很容易判定周五的大阴线是谁干的了，必然是外资啊，他们决定了边际资金（ps：散户和内资从来都是墙头草，你可以称他们为跟风资金）。至于什么原因，仁者见仁智者见智，愿意花时间的话，能找出一大堆理由。

但是，千万别把锅扣到内资和监管头上，事实上，乱扣黑锅的人和喊大牛市的是一波人，他们连abc都没搞懂。

站在外资的视角看a股的涨跌会更清晰，给人家找几个愿意来的理由吧。

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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